实达套利追踪（锌）：多头的窘况

一、行情评述

近月合约沪伦比值维持8.4高位，进口亏损收窄到300元/吨左右，这为回来正套投资者提供了良好的切入机会。从基本面上看，目前进口亏损为300元/吨，已经进入了融资锌的可接受区间，使得我们相信6、7月份中国精锌进口量将在5月份19219吨的基础上进一步升高，这将加剧国内已经过剩的供应压力；另一方面，从19000到15500的下跌区间内锌价几乎没有出现像样的反弹，使得部分多头跃跃欲试，理论上正套头寸不会左右价格的走向，因为只要两市价差收窄——沪伦同涨，但伦锌多涨一点，那么对于沪锌多头和国内的正套空头来说都是一个双赢的局面。但是实际上却不是这样，因为在美元不断贬值而人民币升值的背景下，对于正套投资者来说，挣人民币比挣美元划算，所以对于他们来说沪伦同跌，但沪锌跌得更多的情况会更加理想，而恰好他们是伦锌的多头，又恰好沪锌多头要拉升期锌需要伦锌的配合，而伦锌多头有意无意的被动配合使得伦锌比沪锌更加上冲乏力，伦锌真空头和“假多头”，再加上沪锌的正套真空头，这使得沪锌多头陷于一个尴尬的“窘况“，所以尽管目前油价飙升，铜价反弹，但是我们认为期锌上冲空间仍然有限。

二、跨期套利分析

总的指导思想是：“在低库存水平下，现货（近月）的波动率要高于远期”（萨缪尔森效应）。

关注三大因素：① 库存是隔月价差的决定性因素；② 近月合约的波动性最强；③ 空头移仓使隔月价差扩大，多头移仓使隔月价差缩小。

   

三、跨市套利分析

关注两大要点：两市比值（进口盈亏）和升贴水结构。比值是跨市套利的核心，但两市升贴水结构对套利的成败也具有非常重要的影响，它决定了展期收益或损失的大小。

1、            两市比值和进口盈亏

注： （1）考虑远期汇率影响。远期汇率选取CME人民币期货相关月份合约报价，仅供参考。

注： 1、LME三月期价格为沪锌收盘时的报价，沪锌价格为当日收盘价。

2、LME各月份升贴水都是相对于三月期的升贴水，其中现货升贴水是沪锌收盘时的伦锌0-3升贴水实时报价，4月-8月升贴水是前一交易日伦锌的隔月升贴水价格，与沪锌收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。LME4月-8月价格取第三个星期三，与沪锌最后交易日基本接近。

3、进口盈亏为沪锌收盘价减去对应月份的进口成本。

4、国内现货价格为上海有色金属网现货成交区间的均价。 

5、两市比值按时间对应的原则计算，即现货/现货、9月/9月、10月/10月……。

6、进口比值＝进口成本/（LME三月期价格＋对应月份升贴水）。实际比值低于进口比值表示进口亏损，高于后者表示进口有盈利。

7、现货和近月进口盈亏对于判断是否会引起大量进口的作用较大，而远月进口盈亏只是作为参考。

 

2、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

 

表二：跨市套利双边展期收益（元/吨）

 

注：1、伦锌展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差（即展期收益或亏损）根据当天的人民币兑美元汇率调整为了元人民币/吨。

2、由于伦锌交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

4、这里计算的是反向套利，在BACK市场形态下，在伦锌的展期亏损而在沪锌的展期盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。下图中综合线表示的即是展期的整体盈亏。

5、如果是正向套利，则伦锌展期有盈利而沪锌展期是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

3、盈利空间估算

注：1、此图用于粗略估算跨市套利（反套）的盈利空间

2、图中折线表示两市各月份相对价差，具体计算公式为“沪锌价格－伦锌相应月份价格×人民币汇率”。将跨市套利出市时的点位（坐标轴左轴数字）减去入市时的点位，就可以得到该月份合约的反套盈利水平。

3、此图用于粗略估计。同一折线上的点位之差表示在该月份上的跨市套利头寸的盈亏水平，两条折线之间的空间可以表示展期的绝对收益水平。