实达套利追踪（铜）：“有趣”的反转

午盘多头发力拉升，沪铜0809一举突破63000，这与隔日伦铜突破8500形成了相互呼应，两市一同突破压力位，为后市再次挑战前期高位打开缺口。但与此同时，在今日沪铜收市后的持仓排名上我们看到合约0809的主力多头出现了一个“有趣”的反转，当日平仓多单接近3000手，再反手空单增加1200手，一下子从大多头变为大空头.联系这一次的期铜反弹，资金角色至关重要，因为伦铜从7800一下子上冲到8500之上，持仓仅仅从24万手增加到24.4万手，而上一次3月份的8800高位时持仓为28万手，持仓规模的缩小使得资金的流动对铜价影响将放大，所以这次沪铜主力角色的转换是值得注意到。

而在基本面方面，上周市场传出消息称，在低加工费和能源成本高企的背景下，部分冶炼厂希望今年下半年能进口一些免税铜精矿的消息，如果消息属实，那么这将对下半年铜价形成压力，目前中国进口铜矿增值税为13%，精铜出口关税为10%。

图 沪伦比值

一、跨期套利分析

总的指导思想是：“在低库存水平下，现货（近月）的波动率要高于远期”（萨缪尔森效应）。

关注三大因素：① 库存是隔月价差的决定性因素；② 近月合约的波动性最强；③ 空头移仓使隔月价差扩大（通常是买进近期合约、后卖出远期合约的借入交易），多头移仓使隔月价差缩小（通常是卖出近期合约、后买进远期合约的借出交易）。

二、跨市套利分析

关注两大要点：两市比值（进口盈亏）和升贴水结构。比值是跨市套利的核心，但两市升贴水结构对套利的成败也具有非常重要的影响，它决定了展期收益或损失的大小。

1、              两市比值和进口盈亏

 

注： 1、LME三月期价格为沪铜收盘时的报价，沪铜价格为当日收盘价。

2、LME各月份升贴水都是相对于三月期的升贴水，其中现货升贴水是沪铜收盘时的伦铜0-3升贴水实时报价，3月-7月升贴水是前一交易日伦铜的隔月升贴水价格，与沪铜收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。LME3-7月价格取第三个星期三，与沪铜最后交易日基本接近。

3、进口成本＝(LME3月铜+现货升贴水+进口升贴水)*( 1+增值税率)*汇率+杂费，进口盈亏为沪铜收盘价减去对应月份的进口成本。

4、国内现货价格为上海有色金属网现货成交区间的均价。 

5、两市比值按时间对应的原则计算，即现货/现货、3月/3、4月/4月……。

6、进口比值＝进口成本/（LME三月期价格＋对应月份升贴水）。实际比值低于进口比值表示进口亏损，高于后者表示进口有盈利。

7、考虑远期汇率影响。远期汇率选取CME人民币期货相关月份合约报价，仅供参考。

8、现货和近月进口盈亏对于判断是否会引起大量进口的作用较大，而远月进口盈亏只是作为参考。

 

 

2、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

 

表二：跨市套利双边展期收益（元/吨）

	当月/1月期			1/2月期			2/3月期
日期	伦	沪	综合	伦	沪	综合	伦	沪	综合
5-20	420	20	-400	231	320	89	189	110	-79
5-22	357	-20	-377	224	350	126	175	20	-155
5-27	420	140	-280	217	410	193	168	80	-88
5-28	448	-30	-478	245	350	105	203	60	-143
5-29	371	210	-161	245	330	85	203	40	-163
5-30	266	150	-116	252	640	388	182	-40	-222
6-11	105	350	245	392	500	108	252	400	148
6-12	119	410	291	472	600	128	266	480	214
6-24	392	140	-252	371	320	-51	301	120	-181
6-25	371	100	-271	364	300	-64	287	140	-147
6-26	420	110	-318	364	200	-173	297	50	-247
6-27	400	240	-160	393	100	-293	311	160	-151
6-30	386	-140	-526	407	60	-347	304	120	-184

注：1、伦铜展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差（即展期收益或亏损）根据当天的人民币兑美元汇率调整为了元人民币/吨。

2、由于伦铜交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

4、这里计算的是反向套利，在BACK市场形态下，在伦铜的展期亏损而在沪铜的展期盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。下图中综合线表示的即是展期的整体盈亏。

5、如果是正向套利，则伦铜展期有盈利而沪铜展期是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

3、盈利空间估算

注：1、此图用于粗略估算跨市套利（反套）的盈利空间

2、图中折线表示两市各月份相对价差，具体计算公式为“沪铜价格－伦铜相应月份价格×人民币汇率”。将跨市套利出市时的点位（坐标轴左轴数字）减去入市时的点位，就可以得到该月份合约的反套盈利水平。

3、此图用于粗略估计。同一折线上的点位之差表示在该月份上的跨市套利头寸的盈亏水平，两条折线之间的空间可以表示展期的绝对收益水平。